Dans un article publié dans le journal la Tribune, Alexandre Avrillon replace le phénomène des levées de fonds en crypto-monnaies (bitcoins et ethers notamment) réalisées sous la forme d’Initial Coins Offerings (ICO) dans un contexte historique et se propose d’analyser les différentes voies que pourraient prendre la réglementation de ces financements.
Le phénomène des Initial Coin Offerings (ICO) connaît en cette fin d’année un fort engouement dans le sillage de la spéculation sur les cryptomonnaies. Ces nouvelles formes de financement changent-elle le comportement des investisseurs ? Par Alexandre Avrillon, avocat.
En 1716, l’économiste écossais John Law introduisit en France le système de papier-monnaie pour remettre à flots les finances du royaume après le règne éprouvant de Louis XIV. Les critiques furent alors vives contre ce papier qui se substituait à la traditionnelle monnaie métallique. Une faillite retentissante plus tard, le « système de Law » disparut dans la panique générale mais l’utilisation du papier-monnaie demeure.
Trois siècles ont passé et nous assistons depuis le début de l’année au développement spectaculaire des Initial Coin Offering (ICO) ces levées de fonds d’un genre nouveau où l’investisseur reçoit des « tokens » dématérialisés en contrepartie des fonds qui ont préalablement été versés sous la forme de crypto-monnaies (dont le désormais incontournable Bitcoin).
Eux-mêmes sorte de monnaie privée à l’image des miles des compagnies aériennes ou des jetons permettant d’accéder aux attractions lors des fêtes foraines, les tokens n’ont pas définition précise : certains permettent par exemple à leurs détenteurs d’accéder à de l’espace de stockage en ligne (comme le projet Filecoin), d’autres de régler des prestations sur une plateforme de location d’appartements, mais aucune règle n’existe en la matière. Demain, on pourrait parfaitement imaginer qu’une plateforme de transport comme Uber choisisse de collecter des fonds par le biais d’une ICO où les tokens remis aux investisseurs permettront alors à ces derniers de régler leurs déplacements.
Certains promettent aux ICO (et plus généralement à l’univers des crypto-monnaies) un sort comparable à celui du système de Law, d’autre y voient l’aube d’un nouvel âge du capitalisme. Quelque part entre le troc et le private equity, les ICO résistent à l’analyse mais connaissent un succès croissant : plus d’un milliard de dollars ont été levés par ce biais au cours des mois d’août et septembre 2017 et le nombre d’ICO en préparation est en constante hausse. Comme « on se précipitait pour changer terres et maisons en papier » (Saint-Simon) en 1716, on se précipite aujourd’hui, dans le sillage de la fièvre autour du Bitcoin, pour acquérir ces tokens émis grâce aux nouvelles technologies liées aux crypto-monnaies (186 millions de dollars ont été levés en une heure lors du lancement de l’ICO de Filecoin le 10 août dernier).
Les ICO soulèvent de nombreuses questions car elles correspondent à un mécanisme d’investissement inhabituel et contre-intuitif. Tout investisseur cherche habituellement à connaitre, au moment de sa mise de fonds, les titres, biens, services, intérêts ou garanties qu’il reçoit en contrepartie de son investissement. Dans le cadre d’une ICO, ce n’est plus forcément le cas. Si les conditions de réalisation de l’ICO sont -la plupart du temps- définies dans un « White Paper » (livre blanc) qui fournit certaines caractéristiques des tokens reçus en échange de l’investissement, aucune garantie sur la valeur réelle (d’échange ou d’usage) de cestokens n’est connue au moment de leur émission. D’ailleurs, dans la plupart des ICO menées jusqu’à ce jour, il semblerait que les tokens ne soient porteurs d’aucun droit défini à leur « naissance », ce qui en fait, à ce moment de leur vie, de purs objets spéculatifs. Difficile, dans ces conditions, de séparer le bon grain de l’ivraie et le financement novateur du schéma de Ponzi.
L’essor des ICO pourrait ainsi refléter une certaine prise de distance avec la notion de propriété privée. La possession d’une contrepartie tangible en échange d’un investissement (classiquement, une action ou une obligation) devient moins importante que l’espérance de fourniture d’un service. Demain, peut-être préférera-t-on « détenir » un crédit 10 ou 20 courses Uber plutôt qu’une part infinitésimale du capital de cette société donnant droit à d’hypothétiques dividendes, le tout en échange d’une même mise de fonds.
Cette révolution copernicienne empêchera sans doute la mise en place d’une réglementation trop stricte puisque l’incertitude de l’investisseur est le terreau sur lequel prospèrent les ICO et que la norme vise par essence à réduire cette incertitude. Il semble donc exister une contradiction naturelle entre l’ICO et le concept de norme, et ce d’autant plus que l’univers des crypto-monnaies s’est justement construit autour d’un modèle dit « distribué » rejetant la notion d’autorité de contrôle.
Par ailleurs, une compétition semble déjà s’installer entre les différentes juridictions pour attirer ces opérations, certains régulateurs n’hésitant pas à indiquer qu’ils souhaitaient mettre en place des règles favorables aux ICO (comme à Gibraltar par exemple). Dans une économie en voie de globalisation avancée, toute réglementation trop stricte risquerait de mettre hors-jeu le législateur ou l’autorité administrative qui prendrait son rôle trop à cœur. L’AMF elle-même semble envisager un encadrement en douceur des ICO qui reposerait sur de simples « bonnes pratiques », ce qui est particulièrement novateur au regard de la complexité de son Règlement Général et des enjeux financiers que représentent d’ores et déjà les ICO.
A rebours, passée la ruée initiale, l’absence totale de réglementation risque de décourager la grande majorité des investisseurs, qui seront sans doute plus frileux que les pionniers de 2017 : même le Far West s’est un jour assagi pour favoriser l’afflux de capitaux.
Alors, que faire pour concilier les intérêts en présence ? L’équilibre pourrait être trouvé en assumant un cadre réglementaire minimal mais aux contours strictement définis.
Ce cadre pourrait être construit autour de l’obligation pour l’émetteur de fournir un certain nombre d’informations essentielles au marché avant le lancement de l’ICO, comme l’identité des bénéficiaires économiques finaux de l’opération. Après tout, celui qui lance une ICO devrait au moins pouvoir justifier de son identité ainsi que la raison pour laquelle il sollicite le concours de tiers pour financer son activité, en s’affranchissant des méthodes de financement classiques. De cette manière, à défaut d’une quelconque certitude sur la valeur effective des tokens reçus, l’investisseur saura au moins à qui il remet ses fonds.
Ce cadre établi, il serait nécessaire d’aménager un régime de responsabilité sanctionnant strictement toute pratique contrevenant à ces règles : responsabilité civile appliquée aux promoteurs des ICO, mais aussi, pourquoi pas, responsabilité pénale puisque l’appel au public pour lever des fonds implique une protection qui va au-delà de la simple préservation d’intérêts particuliers.
C’est à ce prix qu’un niveau de confiance minimal entre investisseurs et émetteurs pourra être trouvé et que les possesseurs de tokens ne subissent pas un jour le sort des épargnants du système de Law.